2012/5/1 15:50

這場(chǎng)漸次推進(jìn)的聯(lián)姻，以一個(gè)精確計(jì)算的價(jià)格最終完成。

3月2日，在兩個(gè)月的刻意遮掩之后，國(guó)內(nèi)第四大白酒廠商四川 水井坊 (行情 股吧)股份有限公司（600779. SH，下稱水井坊）終于宣布即將迎來(lái)洋老板。而一手締造其成功的原管理層團(tuán)隊(duì)，則實(shí)現(xiàn)套利，功成身退。

全球第一大烈酒巨頭帝亞吉?dú)W集團(tuán)（Diageo）將支付1400萬(wàn)英鎊（約合1.4億元人民幣）受讓成都盈盛投資控股有限公司（下稱盈盛投資）所持有的四川成都全興集團(tuán)有限公司（下稱全興集團(tuán)）4%股權(quán)。收購(gòu)后帝亞吉?dú)W將控制全興集團(tuán)53%股份，成為控股股東。

吸引洋酒大鱷的，是全興集團(tuán)控股39.71%的水井坊。如交易獲監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，帝亞吉?dú)W將間接控制水井坊。

“如果之前三年和全興是在戀愛(ài)，那這次就算是結(jié)婚吧。”帝亞吉?dú)W大中華區(qū)公關(guān)總監(jiān)陸海清對(duì)本刊記者說(shuō)。

對(duì)帝亞吉?dú)W來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)“劃算”的聯(lián)姻。僅按交易前30天的股價(jià)加權(quán)平均數(shù)21.45元計(jì)算，其拿下的全興集團(tuán)4%的股份，價(jià)值就已超過(guò)1.66億元人民幣，明顯高于受讓價(jià)格。這場(chǎng)漸次推進(jìn)的聯(lián)姻，以一個(gè)精確計(jì)算的價(jià)格完成，既實(shí)現(xiàn)了洋老板進(jìn)中國(guó)的商業(yè)企圖，也幫助管理層全身而退，同時(shí)小心翼翼地繞開(kāi)了中國(guó)的白酒保護(hù)政策。

三年綢繆

總部位于倫敦的帝亞吉?dú)W是全球經(jīng)營(yíng)高檔酒業(yè)的集團(tuán)之一，旗下品牌包括Smirnoff（斯米諾）、Johnnie Walker（尊尼獲加）、Guinness（健力士）、Baileys（百利）等。2009財(cái)年，該集團(tuán)在全球市場(chǎng)的銷售收入達(dá)93.1億歐元，比排名第二位的保樂(lè)力加集團(tuán)（Pernod-Ricard）高出約21億歐元。但亞洲市場(chǎng)僅貢獻(xiàn)9.1億歐元，在全球總銷售收入中占比約5%。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于有著芝華士、馬爹利等知名品牌的保樂(lè)力加—亞洲市場(chǎng)為它貢獻(xiàn)的份額是20%。突破中國(guó)市場(chǎng)，已成帝亞吉?dú)W的當(dāng)務(wù)之急。

但是，想在擁有數(shù)千年白酒歷史的中國(guó)用“Johnnie Walker”這樣的威士忌打開(kāi)局面，絕非易事。帝亞吉?dú)W2006年在中國(guó)市場(chǎng)推出威士忌品牌“添寶”，但要真正打入中國(guó)市場(chǎng)腹地，幾乎只有收購(gòu)中國(guó)本土白酒品牌一途。

同樣在2006年，帝亞吉?dú)W開(kāi)始了對(duì)水井坊的收購(gòu)之路。當(dāng)年12月，帝亞吉?dú)W從盈盛手中，以 5.17億元獲得43%的全興集團(tuán)股權(quán)，成為水井坊第二大股東。四個(gè)月之后，帝亞吉?dú)W調(diào)派其大中華區(qū)董事總經(jīng)理柯明思任全興副董事長(zhǎng)，并在水井坊出任董事；隨后，又調(diào)派其南亞市場(chǎng)總經(jīng)理和其韓國(guó)公司商業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)直接參與公司管理。

2008年8月，帝亞吉?dú)W再次以1.4億元將水井坊公司工會(huì)所持6%的股權(quán)攬入懷中，持有股份升至49%。及至今年3月1日，帝亞吉?dú)W再次購(gòu)入4%的全興集團(tuán)股份，實(shí)現(xiàn)對(duì)水井坊的控制。

瑞銀分析師梅麗莎·厄爾內(nèi)姆（Melissa Earlam）表示，在中國(guó)的這次收購(gòu)只能看做是帝亞吉?dú)W一個(gè)小的積極行動(dòng)而已，對(duì)集團(tuán)盈利影響有限。但倫敦益華證券分析師西蒙·哈里斯（Simon Hales）則稱“迎娶”水井坊成功將會(huì)使帝亞吉?dú)W在華業(yè)務(wù)擴(kuò)大3倍。

精打細(xì)算“21.45”

早在1月初，市場(chǎng)即傳出收購(gòu)風(fēng)聲，一度刺激水井坊股價(jià)上揚(yáng)。不過(guò)，水井坊董秘張宗俊當(dāng)時(shí)以“胡說(shuō)八道”斷然否決。此后水井坊股價(jià)基本未脫離大盤(pán)下跌走勢(shì)。直至3月2日復(fù)牌，水井坊一度漲停，成交金額達(dá)1.39億元。

在交易公布前股價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，幫助帝亞吉?dú)W以較低成本達(dá)致目的。其拿下的全興集團(tuán)4%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)約776.7萬(wàn)股水井坊股份，以3月2日的收盤(pán)價(jià)計(jì)，市值達(dá)1.85億元，即使按前30日股價(jià)加權(quán)平均數(shù)計(jì)算，也達(dá)1.66億元，但實(shí)際受讓價(jià)較此有大約16%的折讓，為1.4億元。這尚未計(jì)入全興集團(tuán)的其他資產(chǎn)。

交易在控股股東層面進(jìn)行，程序上無(wú)須與水井坊股價(jià)掛鉤。但若股價(jià)先期高漲，致使市值與交易價(jià)相差過(guò)大，極易使交易貼上“賤賣”標(biāo)簽。更為重要的是，根據(jù)《證券法》，這一收購(gòu)將觸及對(duì)水井坊的全面要約收購(gòu)。因此，股價(jià)成本不得不考慮。

水井坊在公告中表示，帝亞吉?dú)W的要約收購(gòu)并不以終止水井坊上市地位為目的。不過(guò)一旦收購(gòu)期限屆滿后，社會(huì)公眾股低于水井坊總股本的10%，則水井坊將達(dá)到退市禁戒線。因此，帝亞吉?dú)W在確定要約價(jià)格時(shí)十分慎重。定價(jià)過(guò)高既增加成本，又可能導(dǎo)致大量中小股東售股，最后導(dǎo)致退市；定價(jià)過(guò)低則不能達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，收購(gòu)易遭“賤賣”指責(zé)。

按照《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》等相關(guān)法規(guī)，要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要公告前30個(gè)交易日內(nèi)的股價(jià)再進(jìn)行加權(quán)平均后，算術(shù)平均值為21.4465元/股。帝亞吉?dú)W據(jù)此將要約價(jià)格定為21.45元/股，緊貼監(jiān)管機(jī)構(gòu)劃定的底線。

帝亞吉?dú)W大中華區(qū)公關(guān)總監(jiān)陸海清指出，帝亞吉?dú)W認(rèn)為維持水井坊的上市地位對(duì)品牌維護(hù)有益，而且控股53%已足夠公司在對(duì)水井坊的管理中扮演積極角色。“目前公司并沒(méi)有制訂調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的預(yù)案，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的退市?！标懞Ｇ逭f(shuō)。

分析師西蒙認(rèn)為，由于沒(méi)有溢價(jià)收購(gòu)，這次很可能帝亞吉?dú)W最終不用面對(duì)全面收購(gòu)水井坊流通股份的情況。

MBO八年套利

直接從交易中獲利的，是水井坊的實(shí)際控制人-由原董事長(zhǎng)楊肇基為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

全興集團(tuán)與水井坊的興起，與現(xiàn)年62歲的楊肇基息息相關(guān)。1997年，由楊肇基任董事長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)全興集團(tuán)，借殼四川制藥上市。這一年，楊肇基團(tuán)隊(duì)發(fā)掘并打造了全新的“水井坊”高檔白酒品牌，十余年間，水井坊發(fā)展成與五糧液、 貴州茅臺(tái)(行情 股吧)同臺(tái)競(jìng)技的高檔酒品牌。2006年9月，上市公司再度更名為水井坊，資產(chǎn)總計(jì)18.8億元，凈利潤(rùn)1億元。

在全興集團(tuán)與水井坊迅速發(fā)展的同時(shí)，楊肇基等在2002年開(kāi)始對(duì)全興集團(tuán)進(jìn)行MBO（管理層收購(gòu)），并在2005年獲國(guó)資委批復(fù)。按計(jì)劃，由楊肇基等18名管理層成立的成都盈盛投資控股有限公司出資約4.126億元受讓全興集團(tuán)67.7%的股權(quán)，深圳市矢量投資發(fā)展有限公司（下稱矢量投資）出資約1.22億元受讓20%股權(quán)，全興股份工會(huì)（后更名為水井坊工會(huì)）出資約7500萬(wàn)元受讓 12.3%股權(quán)。全興集團(tuán)從國(guó)有獨(dú)資企業(yè)變身為高管團(tuán)隊(duì)實(shí)際控制的民營(yíng)企業(yè)。

當(dāng)時(shí)，盈盛出資中，自籌部分只有1.426億元，其余通過(guò)信托舉債籌得。2006年，盈盛投資又受讓了矢量投資和全興股份工會(huì)所持全興集團(tuán)的20%和6.3%的股權(quán)，持股達(dá)到94%。楊肇基等高管完全掌控全興集團(tuán)。但盈盛投資背負(fù)更沉重的債務(wù)壓力。即使矢量投資和全興股份公會(huì)以成本價(jià)出讓，且不計(jì)借貸資金成本，楊肇基等為控制全興集團(tuán)付出的總成本也達(dá)到5.73億元。

直接的緩解舉措，便是2006年12月，盈盛投資向帝亞吉?dú)W出售43%的全興集團(tuán)股權(quán)。這一交易為盈盛投資帶來(lái)5.17億收益。此次再度轉(zhuǎn)讓4%的權(quán)益，股份價(jià)值更較首次轉(zhuǎn)讓提升近兩倍。

在交易前一年，楊肇基從水井坊董事長(zhǎng)及董事位置上卸任，但他與其他多位高管持有的盈盛投資，在交易后尚擁有43%的全興集團(tuán)股份。

繞開(kāi)國(guó)家保護(hù)

這樁收購(gòu)一度受制于中國(guó)的行業(yè)保護(hù)政策。發(fā)改委、商務(wù)部頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》明確規(guī)定，名優(yōu)白酒生產(chǎn)需由中方控股。而水井坊旗下全興酒業(yè)中的“全興大曲”，即為中國(guó)有關(guān)部門(mén)認(rèn)定的名優(yōu)白酒。

帝亞吉?dú)W在2008年對(duì)全興集團(tuán)增持至敏感的49%，即因此止步。但時(shí)隔一年半，水井坊以6482萬(wàn)元的價(jià)格，將旗下全興酒業(yè)55%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給非關(guān)聯(lián)的中資企業(yè)成都金瑞通實(shí)業(yè)股份有限公司，為帝亞吉?dú)W收購(gòu)掃清了政策障礙。

水井坊對(duì)外表示，這一轉(zhuǎn)讓是公司希望聯(lián)合民間資本重塑全興品牌的手段。但成都工商局的信息顯示，成立于1993年的成都金瑞通實(shí)業(yè)股份有限公司經(jīng)營(yíng)范圍中不包含酒類。監(jiān)管部門(mén)在審批時(shí)是否會(huì)考慮名優(yōu)白酒的接收單位資質(zhì)，目前尚未可知。

從經(jīng)濟(jì)利益考慮，水井坊此番割舍“全興大曲”并不奇怪。目前水井坊的產(chǎn)品，主要即“水井坊”系列高端酒和“全興”系列中低端酒，前者不在名優(yōu)名錄中，但收入在上市公司中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。而“全興”系列的收入占比僅在10%以內(nèi)，2009 年中利潤(rùn)僅350萬(wàn)元。

按照規(guī)定，帝亞吉?dú)W要完成對(duì)水井坊的控股權(quán)收購(gòu)，還需經(jīng)過(guò)國(guó)家商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)反壟斷審查、外國(guó)投資者對(duì)上市公司的戰(zhàn)略投資審查等。

對(duì)此，帝亞吉?dú)W公關(guān)總監(jiān)陸海清表示，帝亞吉?dú)W在收購(gòu)中會(huì)完全遵守中國(guó)相關(guān)法律和規(guī)定，而業(yè)界大多相信，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，帝亞吉?dú)W入主水井坊，并不會(huì)提高白酒行業(yè)集中度，應(yīng)不會(huì)步可口可樂(lè)收購(gòu)匯源后塵。

市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)普遍持正面態(tài)度，認(rèn)為有助于其打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)。帝亞吉?dú)W也的確計(jì)劃提高水井坊的生產(chǎn)水平，希望使其達(dá)到歐洲、美國(guó)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，為日后出口做準(zhǔn)備。目前水井坊出口主要集中在東南亞華人聚集區(qū)，銷售收入有限，全年出口300萬(wàn)元左右。不過(guò)，招商證券分析師朱衛(wèi)華仍警告，帝亞吉?dú)W對(duì)中國(guó)白酒市場(chǎng)認(rèn)識(shí)有限，而水井坊管理層轉(zhuǎn)讓控股權(quán)給人感覺(jué)“進(jìn)取心不強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)力不足”。招商證券報(bào)告稱，對(duì)未來(lái)水井坊品牌的銷售提升，“我們有所保留”。