2012/5/1 15:45

康師傅控股（00322.HK）三季報(bào)顯示，銷售額同比增長32.8%至13.2億美元，凈利潤增長20.1%至0.92億美元。經(jīng)濟(jì)下滑將影響到公司飲料業(yè)務(wù)和高端容器面銷售，對(duì)08-10年的每股盈利預(yù)測為4.27美分、5.19美分及6.26美分，用DCF估值方法得出目標(biāo)價(jià)9.5港元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

容器面銷售占比逐步縮小。方便面為公司的主打產(chǎn)品之一，第三季度方便面銷售額同比增長32.8%，銷售占比為41%，而容器面銷售額占面類銷售額一半。 2008年前三季度容器面銷售額占方便面總銷售額比率分別為44.2%、43.8%及41.9%，占比出現(xiàn)下降趨勢。

我們認(rèn)為在對(duì)未來收入預(yù)期減少的情況下，消費(fèi)者可能減少對(duì)容器面的消費(fèi)，而選取中低價(jià)袋面替代。公司管理層也表示，下一步可能會(huì)加大力量發(fā)展中低端袋面。我們認(rèn)為公司策略順應(yīng)了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢?；诤暧^經(jīng)濟(jì)的下滑的趨勢判斷，預(yù)計(jì)09年面類銷售額收入同比增長30%，低于06-08年41%的復(fù)合增長率。

在成本方面，馬來西亞棕欖油價(jià)格從8月底至今已經(jīng)下跌39%，但因?yàn)楣灸壳斑€是采用之前棕欖油高價(jià)位時(shí)庫存，第三季度方便面毛利率比去年同期下跌0.39個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為棕欖油價(jià)格下降帶來的毛利率提升要在明年一季報(bào)才能得以體現(xiàn)。

包裝水業(yè)務(wù)布局基本完成，重心可能轉(zhuǎn)移至方便面。第三季度飲料業(yè)務(wù)銷售額同比增長34.0%，高于二季度17.4%的增長幅度。截至前三季度，公司共新建了43條飲料業(yè)務(wù)生產(chǎn)線，目前共達(dá)到了200條生產(chǎn)線，其中90條為包裝水生產(chǎn)線。管理層表示公司的包裝水業(yè)務(wù)布局已經(jīng)基本完成，下一步可能花較多力量發(fā)展中低端方便面。飲料業(yè)務(wù)中，包裝水和包裝茶維持了市場領(lǐng)導(dǎo)地位，但行業(yè)競爭激烈?guī)戆b茶市場份額有所縮小?？紤]到未來經(jīng)濟(jì)下滑，我們調(diào)低09年飲料業(yè)務(wù)銷售額增幅為19%，低于06-08年33.4%的復(fù)合增長率。

餅干業(yè)務(wù)面臨更多競爭。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2008年三季報(bào)，卡夫、康師傅、達(dá)能按銷售額計(jì)算的市場份額分別為26.5%、25.3%、 16.3%。卡夫在去年底收購達(dá)能的餅干業(yè)務(wù)，目前中國區(qū)的品牌整合正在進(jìn)行。我們認(rèn)為明年整合完成后，卡夫在中國將占有45%的餅干市場份額，大大拉開了與康師傅的距離。不過我們認(rèn)為康師傅餅干業(yè)務(wù)占比小，目前占總收入僅3%比率，因此可以忽略市場競爭地位的變化對(duì)公司盈利影響。

盈利預(yù)測及展望。我們認(rèn)為公司目前著手發(fā)展中低端方便面業(yè)務(wù)策略順應(yīng)了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，調(diào)低公司09年飲料和方便面業(yè)務(wù)銷售額增幅預(yù)測至19%、30%。我們用DCF方法估值（WACC=11.86%，g=3%），得出目標(biāo)價(jià)9.5港元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。